哪些银行理财子公司容易脱颖而出?

哪些银行理财子公司容易脱颖而出?
2019年是“理财子公司元年”。  截至目前,已有11家银行的理财子公司获批筹建,22家待批准, 涉及理财产品总规模接近20万亿元。优秀的理财子公司可能通过三大路径脱颖而出:1)借力母行研发资源投入,大力发展金融科技,在线上销售渠道、投研能力、风险管理等层面获得先发优势,抢占市场份额;2)借鉴国际大型银行系资管公司的经验,充分利用母行资源优势,整合多部门业务,逐步切入资产证券化、另类投资、股权投资等领域,成为连通全产业链的平台型机构;3)专注优势领域,通过外延并购弥补劣势。外延并购是国外大型银行系资管公司采用的方式,有助于迅速拓展市场并弥补投资能力缺陷,形成规模化优势。
 
正文:
 
总体来看,理财子的出现在宏观层面具有显著的积极意义,在中观层面仍面临较多待解难题,在微观层面对于银行业务将带来变革性影响。
从宏观角度看,理财子公司或将成为我国直接融资发展的破局者。在融资端,当前我国以间接融资为主的体系面临杠杆率过高、直接融资发展缓慢、货币政策传导受阻的困境。  从国际经验来看,德国和日本在历史上均经历了显著的直接融资占比提升阶段,日本采用“市场包容银行”模式,德国采用“银行包容市场”模式,从效果来看前者优于后者。  当前我国理财子公司设立与引入长期资金的“日本模式”更具有相似性,银行通过设立理财子公司向直接融资市场渗透,逐步实现间接融资体系向权益市场的导流,成为促进直接融资发展和多层次资本市场建设的重要抓手。  在资金端,当前我国居民房产挤出金融资产配置,金融资产投资占比显著偏低,对实体融资资金来源形成制约。  银行过去一直承担着培养我国居民理财习惯的重任,随着理财子产品起投金额大幅降低,在增强普惠性的同时,有利于引导居民提升金融资产配置比重,进一步扩大资金来源。
从中观角度看,理财子有助于改善我国资管行业重固收轻权益、多层嵌套、刚性兑付等问题,但在实际操作中仍面临很多待解难题。1)我国银行理财以个人客户为主,风险偏好较低,且短期难以出现明显变化,这一大前提决定了,短期在资产配置方面,理财子仍将以低风险、固收类资产为主,权益类资产配置面临瓶颈。  2)我国银行理财投研能力存在短板,短期可通过FOF、MOM等方式转嫁投研及投资压力,但宏观形势把握、大类资产配置能力无法转嫁,尤其是中小行的基础更加薄弱。  3)转型期理财子公司的运营管理难度较大,一方面需适应净值化管理运营体系,另一方面系统和机制建设仍有待完善。  4)理财子公司是定位为资产管理还是财富管理存在变数。资产管理侧重投资管理、研究能力,财富管理更侧重于客户端,为客户财富配置提供规划及建议。  两者定位存在偏差,所需能力不同,若未来定位不清,将增加理财子公司发展不确定性,在资管行业变革大潮中落后。
从微观角度看,理财子公司将为银行体系带来变革性影响。1)理财业务对于母行的意义将发生根本性转变。过去理财业务是商业银行冲规模、调节监管指标、扩展同业资金融通的方式。  而随着理财业务公司化运营,上述意义逐步消失,彻底改变银行理财业务的盈利模式,理财业务对于母行来说,成为维护客户关系的主要方式。  2)理财子与母行的关系将发展转变。理财业务过去作为总行的资产管理部门,负责对全行个人业务、公司业务、同业业务、投资银行业务、运营管理等前中后台业务部门资源的整合,是买方部门。  理财业务公司化运营后,理财子公司与母行之间将会以更市场化的方式展开合作,母行对其保护力度减弱,逐步演变为卖方部门。  3)理财子公司或将成为中小银行弯道超车的契机,一方面在母行经营受地域限制背景下,理财子公司可通过全国性经营实现规模快速提升,另一方面,通过特色化战略、吸纳股东优势互补,中小银行通过发展理财子公司对母行业务形成的协同效应,仍有很大想象空间。
展望理财子公司的未来,短期来看,理财子仍将以优势互补、错位竞争方式参与到资管业务中:(1)在投资端,理财子公司与公募基金、券商资管优势互补,理财子继续巩固和强化债权类、非标类资产的投资优势,在股票投资上则加强与基金公司和券商的合作,或将继续通过FOF/MOM或引入投资顾问等方式。  通道业务方面,来自银行的通道需求会大幅减弱,将对基金及其子公司专户、券商资管、信托等通道业务形成冲击。  (2)在资金端,银行>券商>其他资管机构。  银行理财仍将继续掌握最为广泛的个人和对公客户资源,享受遍布全国的分支机构,以及无销售起点、首次购买不强制临柜、销售渠道进一步放宽等政策红利。
长期来看,优秀的理财子公司可能通过三大路径脱颖而出:1)借力母行研发资源投入,大力发展金融科技,在线上销售渠道、投研能力、风险管理等层面获得先发优势,抢占市场份额;2)借鉴国际大型银行系资管公司的经验,充分利用母行资源优势,整合多部门业务,逐步切入资产证券化、另类投资、股权投资等领域,成为连通全产业链的平台型机构;  3)专注优势领域,通过外延并购弥补劣势。  外延并购是国外大型银行系资管公司采用的方式,有助于迅速拓展市场并弥补投资能力缺陷,形成规模化优势。  这一过程中,金融监管应发挥好督促引导作用。一是基于现行的监管框架,尽快完善监管配套措施;  二是高度关注理财子公司创新业务造成的风险;  三是加强投资者教育和对投资者利益的保护。
风险提示:理财子公司政策波动,政策推动不及预期等
目录
 
1   理财子公司开业后出现哪些变化?
1.1   理财子公司建设进展
1.2   理财子可能带来哪些影响?
2   宏观视角:金融体系升级的重要契机
2.1   融资端:理财子公司有望促进我国多层次资本市场建设
2.2   资金端:引导提升居民金融资产配置水平
3   中观视角:理财子公司会成为资管行业的“巨无霸”吗?
3.1   我国资管行业现存问题
3.2   理财子公司:如何影响资管行业格局?
4   微观视角:如何影响银行体系?
4.1   理财业务对于银行的意义发生转变
4.2   理财子公司与母行的关系将发生演变
4.3   中小银行有望受益于理财子公司的设立
5   理财子公司未来发展展望
5.1   理财子公司发展突围的三大路径
5.2   金融监管如何配合?
正文
 
1    理财子公司开业后出现哪些变化?
2018年被称为“资管元年”。为规范资管市场,推动资管业务回归本源,“资管新规”、“理财新规”、“理财子新规”等监管文件陆续出台,对资管行业产生变革性的深刻影响。  2019年则成为“理财子公司元年”。在资管新规打破刚兑、消除多层嵌套、禁止资金池的框架下,理财子新规支持商业银行设立理财子公司开展资产管理业务,强化理财业务与母行业务的风险隔离,优化组织管理体系,促进理财业务规范转型。  当前理财子公司进展如何?理财子公司出现后有哪些变化?会带来什么样的影响?
1.1      理财子公司建设进展
截至目前,已有11家银行的理财子公司获批筹建,22家待批准。获批筹建的包含六大行、三家股份行以及两家城商行,涉及的理财产品规模约11.7万亿元,加上待批准的22家理财子公司,涉及理财产品总规模接近20万亿元,占行业理财规模的90%。  其中,工商银行、建设银行、交通银行、中国银行、农业银行五家银行的理财子公司已正式开业运营。
 
 
我们通过总结已开业五家理财子公司目前产品发行情况,可以看出以下特点:  
产品体系上,一是仍以固收产品为主体,重视长期稳健的收益;二是权益类投资方面,早期主要以FOF、MOM和私募股权模式开展,且占比较低;三是顺应指数投资的全球化发展趋势,逐步优化量化策略。具体来看:
工银理财主打固定收益类产品,辅以权益类、混合类产品。  权益类产品以未上市股权为主要投向,混合类产品则多以FOF形式参与股票投资,且产品整体的投资期限较传统产品有所拉长,以长期稳健收益为主。
交银理财投资标的以固收类为主,并推出涉及商业养老、科创投资、长三角一体化等策略的特色主题产品,长期目标为将权益类产品的比重由目前的3%提升至10%。
中银理财在权益产品方面,主要与专业机构协作,将陆续推出外币类、权益类、未上市股权、养老福禄寿禧系列、指数等五大类理财产品,其中外币产品可借助中银集团全球布局的优势。
建信理财发布多款固收类、权益类理财产品对接粤港澳大湾区发展规划,并以指数投资的方式切入资本市场。
农银理财的差异化特色体现为专门针对县域和“三农”客户的理财产品系列,当前产品体系包括现金管理、固收、混合、权益、惠农和绿色金融特色产品。  其中,权益产品将通过FOF参与科创板等市场投资。
 
 
业务架构上,建行和工行选择“双线并行”,即总行资管部和理财子公司均发行产品;交行、中行和农行则将理财业务委托给理财子公司,资管部仅发挥监督职能。
建行方面,已经设立资产管理委员会,将原“资产管理业务中心”更名为“资产管理部”,统筹全行资产管理业务发展,过渡期内的老产品可以以建行的名义发行,边发行边转型。
工行方面,在总行保留资产管理部门,发挥统筹大资管战略的作用,推动理财业务的渠道销售、项目推荐、风控运营等工作。
交行方面,过渡期内依然保留资管中心,统筹管理全行理财业务,同时与交银理财签署委托管理协议,委托其履行理财业务的日常运营管理职能,资管中心则承担监督职能。
 
中行方面,在总行层面成立集团资产管理委员会,主要为了强化未来理财子公司与母行和各分支机构的协同作用,与交行的做法类似,中银理财作为受托方会代为管理老产品。
 
农行方面,过渡期内暂时保留总行资产管理部,负责统筹推进存量资产处置及理财业务转型,协调总分行关系。  另外,不符合资管新规要求的老产品、老资产则委托给农银理财经营。
战略目标上,总体来看,各家银行立足于自身特色。一是加强母行和子公司的协同,以及集团内部资管板块产品、客户、业务的整体联动,完善综合化产品服务;二是依托金融科技,提升数字化服务能力,有助于提升风控水平和运营效率;三是拓展全球视野,加强海外资产配置能力,强化境内外联动。
1.2      理财子可能带来哪些影响?
理财子公司作为资管行业的新生事物,天然背靠母行雄厚的资金资源,且在牌照、投资范围、销售端等方面均享有优势,未来发展空间广阔,势必从各个方面影响实体经济、重塑资管行业竞争格局。  大型银行先行先试后,随着由股份行、城商行等成立的理财子公司陆续开业,未来有望在各个领域出现更多创新尝试。
在这篇报告中,我们将分别从宏观、中观、微观的角度出发,思考理财子公司的发展可能带来哪些变化,探究其对我国实体融资、资管行业、银行业务将带来哪些深远影响。
2    宏观视角:金融体系升级的重要契机
资产管理业务指金融机构作为管理人,对投资者委托的财产进行投资和管理,而不代表投融资的任何一方,实质上是一种直接融资,可以有效连通融资端与投资端,对应企业的融资需求和居民的资产配置需求。理财子公司拥有最为广泛的客户群体,掌握数十万亿的资金体量,将对实体经济投融资产生显著影响。
2.1      融资端:理财子公司有望促进我国多层次资本市场建设
2.1.1  现存问题
我国由银行主导的间接融资金融体系,在经济高速发展的年代,发挥出集中力量办大事的优势,但发展至今存在以下突出问题:
一是间接融资体系为主,造成杠杆率高企,银行对接大型企业融资需求,对于小微、民企、创新型企业金融支持力度不足,制约了金融服务实体经济的能力。
二是政策大力推动下,直接融资市场发展依然缓慢。我国早在1995年就提出提高直接融资比重,2019年《政府工作报告》再次指出要“促进多层次资本市场健康稳定发展,提高直接融资特别是股权融资比重”。
三是影响货币政策传导效率。我们在系列报告《宽货币传导到宽信用》中曾提出,当前宽货币越来越难以传导至宽信用,主要是因为货币政策的信贷传导渠道效率逐步下降,而资本市场的发展有助于疏通利率传导渠道(与公司债券市场对应)和资产价格传导渠道(与股票市场对应),改善货币政策传导效率。
 
 
 
 
2.1.2  理财子公司:或将成为破局者
 
我们在《大国金融体系升级》报告中,详细研究了美国、德国和日本三国的金融体系变迁经验。总体来看,各国金融体系发展演变具有较强的路径依赖,但直接融资比重提升是大趋势,并经历“被动提升”和“主动提升”两个阶段。被动提升伴随新产业兴起、金融自由化,金融国际化;  主动提升阶段,是政府主动适应并进行金融改革,具体方法包括三方面:1)法律规则修改;2)多层次资本市场建设;3)引入长期资金等。
在第三点引入长期资金方面,日本和德国采取不同的路径,分别为日本的“市场包容银行”和德国的“银行包容市场”两种路径。从效果来看,日本直接融资比重提升效果更为显著,从1991年26%上升至2017年50%,平均每年上升0.9个百分点,直接融资比重超过间接融资。  德国直接融资比重从1990年21.6%缓慢上升到2017年45.5%,间接融资仍然占据较为重要的地位。
 
 
 
 
从当前我国理财子公司政策来看,与引入长期资金的“日本模式”更具有相似性。通过银行设立理财子公司向直接融资市场渗透,逐步实现间接融资体系向权益市场的导流。  
一方面,未来随着银行理财资金逐步进入,将可以适当调整当前二级市场机构投资者的队伍,增加资本市场中银行系稳健的投资风格。当前A股机构投资者占比偏低,个人投资者占比较高,个人投资者在成交中追涨杀跌倾向较强,且过分关注政策走向和主题炒作,羊群效应明显。  而在美国股市,机构投资者占比达60%,以401K养老计划为代表的机构投资者成为美国股市的稳定器。  当前进入股票市场理财资金不多,2018年中国银行业理财市场报告中披露,权益类资产配置仅占银行非保本理财产品的9.92%,约2.2万亿,除去定增、股权质押、结构化等银行持有优先级收益的产品,真正投向股市的就更少。  另一方面,推动价值投资理念的形成,提高资本市场的价格发现、资源配置、投资、融资等功能,促进市场回归理性和健康。
 
 
 
 
 
 
 
 
2.2      资金端:引导提升居民金融资产配置水平  
2.2.1  现存问题:资管行业渗透率低,房产挤出金融资产配置
中国拥有仅次于美国、英国、日本的全球第四大资产管理市场,但资产管理行业渗透率在全球仍处于较低水平。根据波士顿咨询公司的统计数据显示,截至2017年底,中国资产管理规模达到4.2万亿美元,占全球资产管理总规模的5.5%,2012-2017年间的年复合增速高达23%。  计算专业化资产管理规模占金融资产总额的比重,用以衡量各个国家资产管理行业的渗透率,截至2017年底,美国为17%,法国和英国高于15%,而中国仅为4%,相对于庞大的金融市场体量而言,中国的资产管理行业仍有较大的发展空间。
 
 
中国家庭财富管理普遍处于亚健康状态,表现为我国房产资产对金融资产的挤出程度远高于发达国家水平。根据广发银行发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》以及瑞信《全球财富报告》,截至2017年,我国城市家庭户均总资产规模达到150.3万元,2011-2017年的年均复合增速为7.6%。其中,住房资产占家庭总资产的比例高达77.7%,金融资产占比仅为11.8%,远低于其他发达国家。
 
 
 
 
 
2.2.2  理财子公司:有望提升居民金融资产配置比重
银行理财是当前我国居民最重要的金融资产投资渠道之一。从规模来看,截至2018年,银行理财产品资金余额为32.1万亿元,不考虑交叉持有因素, 2018年各行业金融机构资产管理业务总规模约104万亿元,而理财规模占据1/3。  从理财占我国居民金融资产投资的结构来看,《2018年中国城市家庭财富健康报告》调查统计数据,银行理财是居民重要的金融资产投资方式,占家庭金融资产投资比重约13.4%。  银行理财产品较为稳定的收益率以及低风险特征,较大程度满足了客户金融资产配置需求。
 
 
银行在过去承担了培养我国居民理财习惯的重任,理财子投资门槛降低后将极大程度提升普惠性,引导居民提升金融资产配置比重。在我国当前资管行业监管要求下,银行理财子公司是继公募基金之后,仅有的能够实现1元起投的投资品类,面向受众最广,普惠性最高,有利于引导居民提升金融资产配置比重,进一步扩大实体融资资金来源。
 
 
3    中观视角:  理财子公司会成为资管行业的“巨无霸”吗?
理财子公司新规出台后,市场上一度有观点认为理财子公司具有“全能牌照”,凭借着银行丰富的网点布局及紧密客户关系,将会挤出其他资管机构,形成我国资管行业“一家独大”的格局。  整体来看,我们认为理财子公司设立的初衷并非造就一类“巨无霸”资管机构,更多是为规范过去银行理财长期存在的一些问题,提高我国机构投资者比重及权益投资占比。此外,摆在理财子公司面前还有很多待解难题,未来的发展路径仍有待摸索,如何在资管行业形成竞争优势也非一日之功。
3.1      我国资管行业现存问题
近年来我国资产管理业务规模不断攀升,然而存在两方面的显著问题:
一是在资产配置方面过度侧重于货币市场、固收等领域,权益投资规模显著较低。发达国家基本是以股票型基金为主,根据美国投资公司协会(ICI)的数据,全球开放式基金的资产配置以长期投资资产为主,截至2019年第一季度末,股票型基金净资产占比达44.2%,较去年同期上升0.3个百分点,债券型基金占比21.3%,较去年同期上升0.2个百分点;  货币市场基金占比仅为12.3%。  而我国在资产配置方面偏重货币基金,股票型基金占比极低。截至2019年第一季度末,开放式基金净资产排名前五的美国、欧洲、澳大利亚、中国和日本,对应的股票型基金占比分别约为58.3%、29.4%、44.5%、7.7%、91.7%,货币基金占比分别约为13.4%、8.2%、0、60.6%、5.3%。  

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