行业集中度提升强化A股龙头效应

行业集中度提升强化A股龙头效应
在经济结构调整过程中,行业集中度一般处在加速提升阶段。近年来我国中上游行业集中度提升主要归结于供给侧改革等政策性因素,下游行业集中度的提升主要是由消费升级等因素主导。从美国经验来看,行业集中度提升将持续增强龙头企业利润率,90年代以来美国市场涌现沃尔玛等一大批巨头企业。行业集中度的提升将是未来中国经济结构变化的趋势之一,随着我国行业集中度的提升,A股市场将将逐步涌现出“长跑冠军”。行业集中度提升背景下A股的投资机会:以公司营收和利润占比为衡量集中度的标准,筛选出行业龙头公司。
 
正文:
 
一、在经济结构调整过程中,行业集中度一般处在加速提升阶段
 
1.1   外部去产能政策和行业内在动力推动我国升行业集中度提升  
行业集中度的提升与经济结构转型有着密切联系,经济结构转型过程中,传统行业市场规模扩张速度下降,优胜劣汰促使行业集中度提升。特别是2015年后我国宏观经济波动下降,宏观经济的周期性因素有所弱化,结构性因素显得更为重要。此外,叠加去产能等一系列供给侧结构性改革政策的出台,当前我国行业集中度进入了快速提升阶段。
以上市公司中各个细分行业的前4大公司主营业务收入占比(即CR4)为集中度指标,2018年上游行业(采掘、有色等),中游行业(钢铁、水泥、化工)和下游行业(食饮、家电、汽车、地产等)CR4上升幅度尤为显著。
从趋势来看,行业集中度提升并不是近年来才出现的现象,2008年金融危机后,我国行业集中度一直处在稳步提升的阶段,特别是下游行业集中度提升尤为显著。下游行业集中度自2005年以来稳步提升,2005年行业CR4只有25%,而到2013年高达42%,2018年更是高达57%。此外,上游行业CR4由2005年的45%上升至2018年的58%,中游行业CR4由2005年的32%上升至2018年的46%。
 
 
1.2  美国在经济结构升级中同样经历了行业集中度提升的过程  
从美国经济结构升级和行业集中度提升的历史经验来看,60年代以来制造业在美国经济结构的比重逐步下降(金融地产和信息技术占比逐步提升),特别是90年年代中后期以来,制造业占比加速下行。  与此同时,如果以美国制造业前50大公司产值占比作为制造业集中度的衡量指标,我们可以看出90年代中后期以来,美国制造业集中度在快速提升。
这个阶段美国制造业集中度的提升离不开经济结构升级的推动,90年代以来随着信息技术的快速发展,以及全球贸易的不断扩大,美国经济结构经历了去工业化,进入创新驱动发展阶段。传统制造业市场规模增速下降,市场优胜劣汰促使行业集中度大福提升。
 
 
二、今年来我国行业集中度加速提升的原因:供给侧改革和消费升级
 
2018年我国行业集中度快速提升,其中中上游行业集中度提升主要归结于供给侧改革等政策性因素,而下游消费行业集中度的提升主要是由消费升级等因素主导。中上游方面,供给侧改革2015年正式提出,2017年提速且持续深化,这个阶段集中度上升主要是受供给侧改革和去产能的推动,使得上游行业中淘汰落后和过剩产能,进而提升了行业集中度;下游方面,我国人均可支配收入逐年增长,消费升级成为趋势,具有品牌效应的企业会抢占更多的市场份额,消费升级带来的规模经济效应推动了行业集中度的提升。
 2.1  中上游行业集中度提升:  供给侧改革下行业整合和产能出清
煤炭、钢铁等中上上游行业作为重资产行业的代表,同时受宏观和产业政策影响较大,这些行业本身集中度相对其他竞争性行业要高。  近年来中上游行业集中度的提升主要归结于供给侧改革的背景下行业整合和产能出清。
中上游行业自全球金融危机后持续低迷,2016前后很多子行业更是经历了大规模亏损。在的大环境不利好的情况下,行业内部被迫开始出清和整合,市场集中度逐渐提升,龙头企业对行业的供需调节作用显著增强。同时,供给侧改革和日趋严厉的环保督察双管齐下,加速中小企业的出局,行业集中度得到进一步提升。
 
 
2.2 下游行业集中度提升:消费升级促使存量竞争下强者恒强
下游消费行业竞争相对充分,近年来集中度的提升主要是受行业需求增速放缓和消费升级的影响。一方面,行业需求增长停滞不前,存量市场的竞争对企业的经营能力提出更高的要求,龙头企业规模效应更一步凸显,中小企业被迫退出市场。另一方面,消费升级大潮下,消费者对产品质量和更新升级速度要求更高,未能及时把握市场需求变化和营销能力弱的中小企业被迫出局,实力雄厚的头部企业市场占有率进一步提升。
 
 
 
例如在白色家电行业,自2011年以来,随着三类典型白色家电(洗衣机、电冰箱、空调)销量增速进入下行通道,行业集中度稳步提升,行业CR4从2010年的45%升高至2018年的70%。在白色家电行业逐步进入成熟阶段,随着人均收入的提升,消费者对产品质量、品牌知名度的要求大幅提升,头部企业的产品市场份额快速上升。
 
 
 
再例如在白酒行业,同时迎来了消费升级和需求减少的现象。自2016年我国白酒产量达到1358.4万千升的顶点之后,白酒产量开始见顶回落。至2018年,白酒产量跌至871.2万千升。但与此同时,以贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份为代表的中高端白酒企业实现了营业收入的大幅提升。这表明,随着消费升级,白酒市场消费结构也有所变化,低端品牌市场份额正在被中高端品牌蚕食。
 
三、从美国经验来看,行业集中度提升将持续增强龙头企业利润率
 
3.1 行业集中度越高,较强的市场议价能力和规模经济效应提升行业利润率
行业集中度一定程度上反映了市场竞争激烈程度,集中度高的行业,市场竞争相对不充分,行业市场份额集中在头部企业,头部企业具备相对较强的议价能力(包括对上游和对下游的议价能力)。此外,头部企业市场份额较大,可以充分发挥规模经济效应,提升经营效率。
 
整体来看,正如前文所述,90年代以来美国行业集中度在不断提升,与此同时整体企业利润率(以企业税后利润/GDP来衡量)也提升,我们认为行业集中度的提升是增强企业利润率的重要原因之一。
 
 
 
具体而言,集中度较高行业的利润率相对较高。从1997和2012年美国制造业调查数据来看,一个明显的特征是美国制造业行业集中度和利润率的正相关性在加强。也就是说,1997年行业集中度和行业利润率正相关性并不显著,而2012年行业集中度和行业利润正相关性显著加强。
 
 
3.2 行业集中度提升过程中,市场份额上升和净利率提升双重驱动行业龙头企业业绩提升
 
企业净利润的增长来自两个方面,其一是营业收入的增长,其二是净利率的提升。  从“净利润=营业收入*净利率”这一等式我们可以清晰地看出营业收入和净利率公共决定了净利润水平。具体而言,营业收入与行业宏观环境及行业景气度息息相关,高景气度行业中的企业营业收入普遍较高。净利率则和企业议价能力和生产效率等因素高度相关,一般来说那些拥有护城河的行业龙头企业,其净利率或高于同行业其他企业。
正如前文所述,在经济结构调整的阶段,市场优胜劣汰一般会导致行业集中度持续提升。特别是在经济波动较小的宏观环境中,结构性因素尤为重要,在行业集中度提升的过程中,市场份额上升和净利率提升双重驱动行业龙头企业业绩增长。
 
 
以美国饮料巨头可口可乐为例,在80年代至90年代中期这一阶段,可口可乐结束了70年代的发展停滞,市场份额快速提升,从1975年美国市场的34.7%跃升至1998年的44.5%,市场份额提升了10个百分点。与此同时,随着市场占有率的提升,公司品牌效应和规模经济效应逐步显现,这段时期内公司利润率也快速上升。  市场份额的提升和利润率的上升是1988年巴菲特首次大幅买入可口可乐公司股票的重要原因之一。  
 
 
3.3 随着行业集中度的提升,“长跑冠军”脱颖而出
80-90年代,随着行业集中度的提升,美国市场涌现出一大批明星公司,也就是那些细分行业的巨头。比如传媒领域的迪士尼、零售行业的沃尔玛、饮料行业的可口可乐、医药行业的辉瑞制药。在80-90年代,上述这些公司通过内生增长和外延并购实现了市场份额快速提升,建立了自身公司的护城河。
 
迪士尼:90年代初迪士尼还只是一家内容输出的公司,1995年迪士尼耗资189亿并购ABC(美国广播公司),这次收购有助于迪斯尼的优质内容的大范围推广,促使迪士尼变成一家传媒巨擘。
 
沃尔玛:80-90年代是沃尔玛发展的“黄金时期”,通过内生增长和外延扩张占据市场份额。比如,1981年沃尔玛并购美国南部折扣连锁百货店 BigK率先进入美国东南部市场。到1991年沃尔玛销售额超过百年老店西尔斯,成为全美第一大零售公司。
 
可口可乐:1980年以来,可口可乐公司大举收购瓶装厂股权,要扩大对装瓶商的话语权和保证可口可乐自身的装瓶量。1993年,可口可乐拥有的4个装瓶厂产量占总产量的70.1%。与此同时,可口可乐公司继续在全球范围内开拓海外市场,先后进入俄罗斯、印度和越南市场。至 1996年年底,可口可乐公司销售量占据了海外软饮料市场的一半以上。
 
辉瑞制药:90 年代中期之后,美国医药行业进去企业兼并的时代,也是行业巨头诞生的时代,世界制药行业集中度大大提高,前 10 位制药企业的市场占有率已经超过 40%。在这个过程中,辉瑞制药凭借内生发展(1998年研发的万艾可药品大获成功)及兼并并购(2000和2003年先后收购了华纳兰伯特公司和法玛西亚公司)一举成为美国最大的医药公司。
 
 
 
四、行业集中度提升背景下A股的投资机会
 
我国经济增长已经进入低波动阶段,结构性因素显得尤为重要,其中行业集中度的提升将是未来中国经济结构变化的趋势之一。正如前文所述,行业集中度的提升往往意味着龙头公司市场份额和利润率的上升,我们可以预见,随着我国行业集中度的提升,行业利润率特别是龙头公司的利润率将持续提升。
 
以工业企业利润率(利润总额/营业收入)代表整体利润率水平,以非金融上市公司利润率代表头部企业利润率水平,对比两者的历史趋势,我们发现上市公司利润率明显高于工业企业利润率,这也体现出头部企业充分受益于行业集中度的提升。
 
 
 
对A股市场来说,相比美国上市公司的百年历程,我国A股市场30年历史,当前仍处在逐步走向成熟的阶段。在这个过程中,部分行业将逐步涌现出“长跑冠军”,特别是那些已经处在成熟阶段,市场集中度快速提升的行业。而对那些处在成长阶段的行业,潜在的行业巨头也将逐步显现出行业领军者的潜质。
 
4.1 集中度较高且竞争格局明确的成熟行业:  精选龙头企业
行业方面,对那些进入成熟期的行业,行业格局相对明确,龙头公司市场份额占比较大,形成垄断竞争和寡头竞争局面。在这些行业中,集中度提升的原因可能来自两个方面:一是政策推升行业集中度,典型的行业如钢铁、煤炭和水泥等资源品行业,这些行业本身门槛较高,行业竞争相对不激烈;一是行业内在动力推升集中度,典型的行业如食品饮料、家电、汽车和地产等市场化程度相对较高的行业,近年来在消费升级的背景下,头部企业市场份额更为集中。
具体到龙头个股,我以上市公司营业收入和利润占比为衡量集中度的标准,筛选出行业龙头公司。食饮行业:  贵州茅台、五粮液  ;家电行业:  格力电器、美的集团  ;地产行业:  万科A  ;汽车行业:  上汽集团  ;水泥行业:  海螺水泥  ;钢铁行业:  宝钢股份  ;煤炭行业:  中国神华  。  
 
 
4.2 处在成长阶段且集中度较低的行业:  布局潜在的行业领军者
对那些处在成长阶段的行业,市场集中度相对较低,市场竞争相对激烈,在这个背景下,可以积极布局潜在的行业领军者。医药行业:恒瑞医药;电子行业:立讯精密;计算机行业:浪潮信息;通信行业:中兴通讯。
 
 
 
风险提示:  政策监管(金融去杠杆等)、海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)
 

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